Финансовый зонтик

В рыночных условиях неизбежно возрастают все финансовые риски, в том числе и ценовые. Однако одновременно создаются и возможности для эффективного управления этими угрозами

Михаил ЧЕКУЛАЕВ, независимый эксперт

Одним из основных механизмов, используемых для этой цели, является хеджирование. По своей сути это простая операция, однако осуществлять ее на практике довольно сложно. Причиной тому – хитросплетения рынка срочных контрактов, к которым приходится прибегать для управления ценовыми рисками.

Риски, возникающие вследствие колебания цен, являются наиболее распространенными. Они представляют угрозу и для обычных людей, и для крупных компаний, и для экономики целых стран. Простые граждане страдают в первую очередь от инфляции, вызывающей рост цен на потребительские товары и коммунальные услуги, а также из-за снижения покупательной способности национальной валюты. Корпорации постоянно сталкиваются с риском изменения цен на сырье, энергоносители и на выпускаемую продукцию. А государства могут потерять значительные объемы выручки от экспорта товаров из-за падения их стоимости на мировом рынке.

Ценовой риск является своего рода платой за возможность строить экономические отношения на рыночной основе. Мириться с опасностью, которую таит в себе изменение стоимости финансовых и материальных активов, приходится еще и потому, что подобные колебания могут также принести и дополнительный выигрыш. Например, длительный повышательный тренд на рынке энергоносителей в течение последних 10 лет позволил Банку России увеличить размер золотовалютных резервов более чем в 37 раз: с $15,1 млрд. (на 03.07.1998) до $568,3 млрд. (на 01.07.2008). По той же причине не менее впечатляющими темпами растут прибыли у компаний нефтегазового сектора нашей страны. А российские граждане наконец-то перестали испытывать безумную страсть к долларам США и стали делать сбережения в отечественной валюте.

Однако, как показывает мировой опыт, потери, возникающие в случае реализации ценового риска, обычно перекрывают все полученные ранее выгоды. Причем последствия могут оказаться поистине катастрофическими. Так, не последнюю роль в распаде СССР сыграло резкое падение мировых цен на нефть. Отчасти по той же причине в 1998 году правительство России объявило дефолт по государственным обязательствам. Согласно оценке Продовольственной и сельскохозяйственной организации ООН (ФАО), сделанной в нынешнем году, сложившаяся динамика роста цен на продовольствие во многих странах может привести к беспорядкам. Причем в 50 государствах они могут перерасти в голодные бунты, чреватые насильственной сменой правящих режимов.

Поэтому с ценовыми рисками по возможности борются. Правительства ищут возможности для диверсификации экономик своих стран. Корпорации используют богатый арсенал инструментов для управления рисками. А частные лица в попытке распределить риски размещают свои сбережения на различных рынках и в разные активы.

Хеджирование – это просто

Один из наиболее действенных способов управления ценовыми рисками связан с использованием механизма хеджирования. Суть его заключается в том, чтобы зафиксировать цену поставки товара или финансового актива на определенную дату. Для этого используются, как правило, инструменты срочного рынка. Такие как форвардные и фьючерсные контракты, а также опционы и свопы.

Например, производитель меди, опасающийся снижения стоимости этого металла на рынке, чтобы обеспечить приемлемую цену при продаже своей продукции может использовать фьючерсные или опционные контракты, торгуемые на соответствующей бирже. В свою очередь, покупатели этого металла имеют возможность устранять риск резкого повышения цены на приобретаемый металл путем совершения встречных сделок на той же биржевой площадке. При этом срок, в течение которого будет действовать данный механизм, зависит, по сути, только от решений самого хеджера. Инструменты срочного рынка позволяют заключать сделки на довольно длительный срок. Если же предоставляемые биржей возможности окажутся недостаточными, то хеджирование можно осуществлять путем заключения сделок на внебиржевом рынке.

Фактически, для устранения ценового риска необходима реализация двух основных условий. Первое – наличие желания взять этот риск под контроль. Второе условие связано с возможностью заключения сделки на срочном рынке на актив, который предполагается хеджировать. Причем его цена на срочном и наличном рынках должна изменяться достаточно согласованно. Проблема связана с тем, что многие товары не представлены на биржевых площадках. Кроме того, качественные различия конкретных материальных активов приводят к несогласованным колебаниям их цен на срочном и реальном рынках.

Данное обстоятельство считается основным препятствием для исполнения хеджа. Однако генеральный директор компании «ТИКОМ Менеджмент» Олег Сухоруких полагает, что это заблуждение. По мнению эксперта, даже если на срочном рынке отсутствуют подходящие инструменты для хеджирования цены данного товара, его стоимость можно смоделировать искусственным путем. Правда, для этого необходимо определить формулу ценообразования, включающую активы, на основе которых созданы производные инструменты, предназначенные для торговли на соответствующем рынке.

Подобным образом, например, можно покрыть ценовые риски при экспорте из России природного газа, поскольку на мировом рынке не существует финансовых инструментов, которые позволяют выполнить хеджирование данной продукции. Вместе с тем, ценовые риски множества товаров невозможно устранить даже с помощью подобных методов. Скажем, практически невозможно хеджировать непредсказуемые изменения стоимости цемента, кирпича или автомобилей. Эти товары не имеют ни надежных формул ценообразования, ни срочных финансовых инструментов, которые отражают рыночную стоимость данной продукции.

Кому это нужно

Бытует мнение, что хеджирование необходимо преимущественно производителям. Это заблуждение, вызванное повышенным вниманием к цене сырьевых товаров – нефти, металлов, а также продуктов питания. Вместе с тем, потребность в хеджировании испытывают и перерабатывающие предприятия, и экспортеры, и конечные потребители. Например, авиакомпании, транспортные и судоходные фирмы, предприятия коммунального хозяйства и т. д.

Причем подавляющая часть хеджеров, почти 95% от их общего числа, это вовсе не добывающие, а перерабатывающие предприятия, а также конечные потребители. По мнению Константина Бабурина, вице-президента инвестиционного банка «MorganStanley», компании начинают применять хеджирование в тех случаях, когда ценовые риски могут вызвать достаточно серьезные проблемы для бизнеса. Например, авиакомпания «Люфтганза», широко использующая финансовые инструменты, сама стала очень крупным оператором на рынке производных.

Добывающие компании почти не хеджируют свои ценовые риски, отмечает эксперт. Это происходит в первую очередь потому, что тем самым фирмы обеспечивают высокий потенциал доходности инвестиций в свой бизнес. Ведь значительный риск неразрывно связан с повышенной доходностью. Это является весьма привлекательным для многих инвесторов, поясняет Константин Бабурин. Вместе с тем, если добывающая компания устранит угрозы, связанные с ценовыми рисками, то доходность ее ценных бумаг снизится, что повлечет за собой массовый уход инвесторов.

Следовательно, исключение хеджирования из арсенала риск-менеджмента фирмы также является своего рода стратегией. Причем компании находят много плюсов и в таком подходе к ведению бизнеса. Поскольку, помимо хеджирования, существуют и другие возможности устранения негативного влияния ценовых рисков. Например, путем выстраивания бизнеса по вертикально структурированной модели.

Таблица. Кто нуждается в управлении ценовыми рисками

Российские реалии

Для отечественных компаний хеджирование остается все еще экзотикой по многим причинам. В первую очередь потому, что использование этого механизма покрытия ценового риска влечет за собой дополнительную ответственность менеджеров компании. Их аргументы просты – факты увольнения из-за неприменения хеджа неизвестны. В то же время подобное случалось с теми, кто руководил этими операциями.

Вторая проблема связана с тем, что срочный рынок в России пока развит очень слабо. В отечественном финансовом поле можно применять хедж только к таким товарам, как золото, серебро, сахар, пшеница, дизельное топливо и сырая нефть марки URALS. Узкий спектр торгуемых активов, малопривлекательные условия поставки, а также недостаточная ликвидность по ряду инструментов – все это создает серьезные проблемы. Поэтому текущее состояние срочного рынка России позволяет реально хеджировать ценовые риски в основном только перечисленных выше товаров.

Еще одно принципиальное препятствие на пути отечественных компаний, стремящихся использовать финансовые рынки для хеджирования ценовых угроз, обусловлено налоговыми рисками. Действующее законодательство достаточно четко определяет налоговый режим в отношении срочных сделок, заключаемых с целью хеджирования. Вместе с тем, по словам Марии Степановой, старшего менеджера налогового управления PricewaterhouseCoopers, пробелы в правовом поле оставляют широкие возможности для представителей налоговых органов интерпретировать отдельные положения Налогового кодекса по своему усмотрению. Как поясняет специалист, в лучшем случае это потребует значительных трудозатрат на подготовку документации, которую могут затребовать налоговые органы. В худшем же случае, доходы от хеджирования будут считаться доходом, а затраты на эти операции придется возмещать за счет чистой прибыли. Особенно высоки налоговые риски при использовании таких инструментов, как опционы, которые по иронии судьбы являются наиболее удобными для хеджирования.

Невостребованные новации

Однако и на зарубежных рынках с хеджированием все не так просто. Дело в том, что помимо традиционных проблем, связанных с ликвидностью и приемлемостью конкретного финансового инструмента для хеджа, сама эта операция неизбежно создает новые риски. Причем не всегда очевидные как по характеру влияния на конечный результат, так и по силе воздействия на него. Игнорирование этих угроз в отдельных случаях может привести если не к банкротству предприятия, то к существенным убыткам.

Характерный пример – сельскохозяйственное производство, и, в частности, растениеводство. Особенность этого бизнеса заключается в том, что производитель не может быть полностью уверен в том, какой объем готовой продукции он получит, пока она не окажется на складе. Ведь до этого момента случиться может все что угодно, – сильный град способен выбить зерно из уже созревших колосьев, саранча может погубить посевы, испепеляющая жара не позволит зерну налиться, а сильные ливни могут повалить растения, что не даст возможности собрать урожай и т.д. Если этот прогнозируемый, но еще не полученный объем продукции хеджировать заранее, когда цены высоки, то производитель может оказаться не в состоянии обеспечить поставку заявленного товара. Вместе с тем хеджирование после сбора урожая зачастую оказывается бесполезным.

Проблемы, возникающие у производителей сельхозпродукции, наглядно показывают несовершенство рынка производных. Используемые здесь инструменты хорошо приспособлены для извлечения спекулятивной прибыли, а также для инвестирования. Однако мировой срочный рынок имеет все еще очень много изъянов, затрудняющих операции, связанные с хеджированием. Единственный путь, который позволяет устранить недостатки, – создание качественно новых финансовых продуктов. Так, фермерам было бы удобнее хеджировать ценовые риски урожайностью определенной культуры. Применительно к растениеводству ее можно определить, например, как «выход с 1 гектара в денежном выражении».

По мнению экспертов, необходимость в подобных новациях уже назрела. Однако сомнения вызывает психологическая готовность участников финансовых рынков к принятию новых финансовых продуктов. Скажем, широко рекламируемые фьючерсы на погоду, в избытке представленные на биржевых площадках мира, спустя многие годы после появления этих инструментов остаются практически невостребованными ни спекулянтами, ни хеджерами.

Размер имеет значение

Тем не менее, несмотря на все сложности и проблемы, возникающие в связи с хеджированием, применять данный механизм управления ценовыми рисками нужно. Целесообразность подобных мероприятий в значительной мере определяется издержками, возникающими при администрировании хеджа. Структура затрат на это мероприятие очевидна: оплата труда персонала, программного обеспечения, а также поставки данных. Кроме того, потребуется выделить оборотные средства для обеспечения гарантий по заключаемым сделкам. В зависимости от хеджируемого актива эта сумма может составить от 2,5 до 15% от объема поставок, риск которых предполагается покрыть.

В силу этих обстоятельств чистый финансовый итог, возникающий в результате инвестиций в хедж и отдачи от его исполнения, необязательно окажется положительным. Например, если фирма должна затратить на исполнение хеджа 100 тыс. рублей в год, а может потерять за тот же срок не более 50 тыс. рублей, то вывод очевиден. Финансовый итог отрицательный, поэтому прибегать к хеджированию бессмысленно.

В целом целесообразность хеджа для компаний разного размера оказывается неодинаковой. По мнению специалистов в области риск-менеджмента, экономическая выгода возникает у фирм, годовой оборот которых превышает 500 млн. рублей. Вместе с тем, нельзя упускать из виду и такой существенный момент, как индивидуальные особенности конкретного бизнеса. В отдельных случаях экономическая целесообразность внедрения хеджирования на предприятии может наступить и при обороте от 2,5 млн. рублей в год. Это относится, в частности, к туристическим компаниям.

Такие фирмы зачастую нуждаются в покрытии риска, связанного с изменением курса валют. Особенно если затраты номинированы в валюте, которая не является ходовой среди российских граждан. В этом случае издержки и выручка оказываются многовалютными. В противном случае придется постоянно менять стоимость туристических путевок, что может привести к потере конкурентных преимуществ.

Эта проблема решается путем приведения различающихся по валюте денежных потоков к единому знаменателю, что, в общем-то, несложно. Достаточно использовать подходящий фьючерсный контракт, опцион, форвард, либо обратиться к инструментам спот-рынка валют. В любом варианте исполнения такой хедж является самым простым в реализации, к тому же связан с весьма незначительными издержками. Поэтому в данном случае административные затраты оказываются настолько низкими, что позволяют даже небольшим фирмам извлекать из хеджирования дополнительные преимущества для своего бизнеса.

Однако способов снизить затраты на хедж не так много. Один из вариантов связан с тем, чтобы отдать этот бизнес-процесс на аутсорсинг. Компаний, оказывающих подобные услуги, немного, но они существуют. Другой вариант предполагает приобретение структурированных финансовых продуктов, которые способны выполнить задачу покрытия конкретного ценового риска. Подобные решения предлагают отдельные коммерческие банки, в том числе и российские. По словам Марии Широковой, вице-президента по продажам Альфа-Банка, дополнительная выгода от обращения в кредитную организацию заключается еще и в том, что в подобном случае финансирование сделок по хеджу можно осуществить с помощью банковского кредита. Соответственно, фирме не потребуется отвлекать собственный капитал на выполнение задачи по управлению ценовыми рисками.